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随着托管政策逐步落地及监管方向愈发明朗，教培行业“山雨欲来风满楼”。

就在这样的背景下，宝宝巴士股份有限公司（以下简称“宝宝巴士”）准备冲击资本市场。2021年6月，宝宝巴士正式向深交所创业板提交了招股说明书。通过招股说明书披露的数据来看，宝宝巴士看似低调，实则“闷声发大财”。

2020年，宝宝巴士年入6.4亿元，净利2.6亿元，净利润率达40.2%，毛利率高达95.24%。它的盈利能力，已经超越了儿童启蒙教育赛道上的绝大多数玩家，甚至超过了“A股股王”贵州茅台。

高利润会引来更多玩家入局，而目前来看，宝宝巴士的护城河并不高，收入模式较为单一，营收依赖大客户等，未来面对更为激烈的市场竞争，其维持高利润率的能力有待商榷。

业绩增速放缓

毛利率高达95%左右

根据招股书介绍，宝宝巴士是一家儿童启蒙数字内容提供商，以0-8岁儿童及其家长为主要目标用户，制作系列音视频、APP等产品。宝宝巴士旗下拥有“奇奇”、“妙妙”、“超级宝宝JoJo”、“猴子警长”等多个IP形象，还拥有数量众多的音视频作品及200多款App。

值得一提的是，宝宝巴士提供的音视频作品均是免费的，但这并不意味着宝宝巴士不赚钱，正相反，宝宝巴士其实在“闷声发大财”。

财务数据显示，2018年到2020年，宝宝巴士总营收分别为2.54亿元、5.26亿元、6.49亿元，归母净利润分别为1.11亿元、2.67亿元、2.61亿元。3年共计盈利约6.4亿元。

同时，宝宝巴士的毛利率之高令人惊讶，报告期内一直稳定在95%左右。2018年至2020年，公司综合毛利率分别为94.76%、96.55%和95.24%。

相比较而言，贵州茅台同期的销售毛利率为91.14%、91.3%和91.41%。据此计算，宝宝巴士毛利率水平已经超过茅台。

但在毛利率高光之下，其整体营收及毛利增速却呈下滑态势，净利下滑趋势更为明显。

2019年和2020年，宝宝巴士的营收同比增速分别为107.09%、23.38%。虽然宝宝巴士的营收一直在增长，但2020年的营收增速比2019年同比大幅下滑了83.71个百分点。

从净利规模来看，2019年同比2018年，宝宝巴士净利润同比增速为140%；而2020年净利润呈负增长，同比2019年减少了近700万元。

此外，宝宝巴士在报告期内分别计入其他收益的政府补贴分别为385万元、432万元、1784万元，占利润总额的比例分别为3.13%、1.43%、6.17%。剔除补贴后，宝宝巴士的利润水平将进一步下滑。招股书显示，宝宝巴士报告期内的扣非净利润分别为1.07亿元、2.64亿元和2.45亿元，其中2020年的净利润同比2019年减少7.20%。

高度依赖大客户

百度贡献一半营收

坚持内容免费，那么宝宝巴士靠什么赚钱？根据宝宝巴士的招股书，其有四种赚钱途径：

一、宝宝巴士研发的APP接入互联网广告联盟客户（百度、谷歌）的程序化广告SDK，获得分成收入；

二、将音视频产品授权给第三方网络音视频媒体（YouTube、爱奇艺、腾讯视频、优酷、喜马拉雅等），获取授权收入；

三、儿童启蒙衍生品（公仔、玩具、书籍等）销售；

四、用户付费下载或订阅。

2018年至2020年，前两项收入始终占宝宝巴士总营收的96%以上。其中第一项也就是APP合作推广收入占比总营收超过7成；而音视频授权分成贡献收入约2成；剩下不足5%的收入来自儿童启蒙衍生品销售，以及用户付费下载和会员订阅等其他收入。

这种营收结构带来的弊病就是对大客户的依赖。

过去的3年间，宝宝巴士前五大客户合计收入占比接近90%，客户集中度较高，前四名客户基本保持不变，分别为百度、Google Asia Pacific Pte.Ltd、腾讯、北京万裕久鑫科技有限公司。若客户业务需求发生变化，将对其业务稳定产生一定影响。

百度是宝宝巴士最大客户。2019年、2020年，宝宝巴士通过百度带来的营收占比均超五成，通过谷歌带来的营收占比约为25%。

在这种商业模式下，流量几乎可以称得上是宝宝巴士赚钱的重要前提，当APP流量足够多，广告收入便水涨船高。

相对应的，宝宝巴士花在APP推广上的费用也越来越多。招股书将公司在APP应用市场进行的广告投放支出列为“业务推广费”，2018年、2019年、2020年，公司的业务推广费分别为3100多万、7800多万、1.27亿元。

IP变现能力弱

宝宝巴士面临“成长的烦恼”

“依赖广告变现”短期内让宝宝巴士获得了丰厚的利润，但这种商业模式似乎缺乏了一些想象空间。

宝宝巴士虽然创造了“奇奇”、“妙妙”、“超级宝贝JOJO”、“猴子警长”、“蜜蜜一家”等多个IP形象，但是这些IP都没能给宝宝巴士带来太多真金白银的收入。

2020年，宝宝巴士儿童启蒙衍生品、用户付费下载等其他收入共计2076万元，占总营收份额仅为3.2%。宝宝巴士在淘宝、京东等平台开设了旗舰店，销售毛绒公仔、积木、图书、JOJO周边衍生产品，在淘宝上，销售最高的是“JOJO的成长故事绘本”，最高的月度销量约1万本，在同类竞品中并不算特别突出。

与之对比，拥有喜洋洋与灰太狼、巴啦啦小魔仙、铠甲勇士等IP形象的奥飞娱乐，其营收涵盖了IP形象玩具销售、基于自有IP的游戏开发、婴童用品、潮流手办、大母婴等业务。2020年，奥飞娱乐营收23.68亿元。其中，玩具销售9.9亿元，占总营收的41.65%；婴童用品营收9.1亿元，占总营收的38%。

此前，“超级宝贝JOJO”还陷入了抄袭风波。有网友指出，宝宝巴士推出的《超级宝贝JOJO》存在抄袭ABC KIDS动画的情况。对此，公司方面予以否认。

事实上，2017年左右，宝宝巴士就已开始系统规划IP授权，与合作方探讨未来的商业变现方式。本次IPO募集资金中，宝宝巴士拟投入1.7亿元用于衍生品产品化及配套项目。但从目前来看，宝宝巴士若想依靠衍生品实现大规模盈利，仍然任重道远。

对于宝宝巴士的IPO进程，红星资本局将持续关注。

红星新闻记者 俞瑶 实习记者 余冬梅

责编 任志江 编辑 邓凌瑶

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